«ЛУКОЙЛ» — понижаем целевую цену, но сохраняем позитивный взгляд на акции

Мы снижаем целевую цену по акциям «ЛУКОЙЛа» с 5020 руб. до 4623 руб., но сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд на конец года составляет 18,3%. Снижение целевой цены преимущественно связано с коррекцией цен на нефть и повысившейся налоговой нагрузкой в секторе.

«ЛУКОЙЛ» — вторая по объемам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь «Роснефти». Деятельность «ЛУКОЙЛа» охватывает добычу и переработку нефти и газа, сеть АЗС, нефтехимию, а также генерацию электроэнергии.

Ключевым положительным моментом в инвестиционной истории «ЛУКОЙЛа» являются дивиденды. На наш взгляд, на фоне низкой долговой нагрузки, продажи НПЗ на Сицилии и отсутствия планов по росту капитальных затрат компания может вернуться к практике выплат 100% скорректированного FCF в виде дивидендов. В таком сценарии финальные дивиденды за 2022 год могут, по нашим оценкам, составить 489 руб. на акцию (12,5% доходности), а дивиденды за 2023 год — 525 руб. на акцию (13,4% доходности).

Среди других сильных сторон «ЛУКОЙЛа» можно выделить наличие ряда международных проектов развития и собственного нефтетрейдера. Это позволит частично сохранить перспективы роста даже во время кризиса и упростить переориентацию экспорта.

Ключевые риски в нефтегазовом секторе пока не реализовались. Снижение добычи нефти в РФ с марта составит лишь 500 тыс. б/с — нижняя граница наших ожиданий. Рост налогов пока оказался умеренным — ограничения по дисконту на сорт Urals совпадают с его рыночным значением, а негативный эффект от корректировки демпфера не превышает 4% прогнозной EBITDA. При этом слова Минфина о том, что добровольный взнос не затронет нефтегазовый сектор, могут намекать на приостановку роста налоговой нагрузки в секторе.

Для расчета целевой цены акций «ЛУКОЙЛа» мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA, P/DPS 2023 г. относительно международных аналогов. При этом для учета санкционных рисков мы использовали дисконт 40%. Наша оценка подразумевает апсайд 18,3%.

Среди ключевых рисков для акций «ЛУКОЙЛа» можно выделить возможность снижения мировых цен на нефть, роста налоговой нагрузки в РФ и дальнейшего сокращения добычи в стране. Также отметим, что в негативном сценарии под риском санкций или даже национализации будут европейские НПЗ «ЛУКОЙЛа», на которые приходится около трети переработки нефтяника.

 Описание компании

«ЛУКОЙЛ» — вторая по объемам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь «Роснефти». Деятельность «ЛУКОЙЛа» охватывает добычу и переработку нефти и газа, сеть АЗС, нефтехимию, а также генерацию электроэнергии. Порядка 94% выручки компания получает от продажи нефти и нефтепродуктов, в то время как прочие сегменты относительно незначительны. Большая часть выручки «ЛУКОЙЛ» получает от экспортного направления, что частично связано с активностью компании в трейдинговом бизнесе.

Источник: данные компании

Факторы роста

Ключевым положительным фактором в инвестиционной истории «ЛУКОЙЛа» являются достаточно высокие дивиденды. Дивидендная политика компании предусматривает выплату 100% скорректированного на объем бай-бэка, выплаченных процентов и погашений обязательств по аренде свободного денежного потока.

По итогам первых 9 месяцев 2022 года (но на основе результатов за первое полугодие) «ЛУКОЙЛ» уже выплатил 256 руб. дивидендов на акцию. Норма выплат при этом опустилась ниже предусмотренных политикой 100% скорректированного FCF. Менеджмент нефтяника объяснил это досрочным погашением долга и приобретениям ряда активов. При этом сейчас у нефтяника близкий к нулю чистый долг, а приобретение активов сменилось их продажей — в начале года была заключена сделка по продаже НПЗ на Сицилии за 1,5 млрд евро.

На этом фоне мы полагаем, что «ЛУКОЙЛ» вернется к практике выплаты 100% скорректированного FCF в виде дивидендов. В таком сценарии финальные выплаты за 2022 год могут, по нашим оценкам, составить 489 руб. на акцию (12,5% доходности), а дивиденды за 2023 год — 525 руб. на акцию (13,4% доходности). При этом отметим, что значительным фактором неопределенности в дивидендных выплатах «ЛУКОЙЛа» является изменение оборотного капитала — влияние санкций может привести к его ощутимому росту.

Текущую ситуацию на рынке нефти наши эксперты регулярно обсуждают на бесплатных, прямых эфирах, регистрируйтесь.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Среди других сильных сторон компании можно выделить следующие:

• У «ЛУКОЙЛа» формально продолжает действовать программа обратного выкупа акций на сумму до $ 3 млрд (8,3% текущей капитализации). Последний раз о покупках сообщалось во время февральского падения, однако нельзя исключать, что компания просто не раскрывает информацию о сделках, так как при падении ниже уровня 4 000 руб. акции «ЛУКОЙЛа» часто выглядят устойчивее сектора и рынка в целом.
• Действия ОПЕК+ и открытие экономики Китая позволяют международным ценам на нефть оставаться на повышенным уровне (выше отметки $ 80 за баррель). При этом ослабший в последние месяцы рубль во многом компенсирует временно повышенный дисконт на российскую нефть.
• «ЛУКОЙЛ» владеет собственной трейдинговой компанией Litasco, которая может упростить работу по переориентации экспорта и повысить устойчивость нефтяника к санкциям.
• В 2022 году «ЛУКОЙЛ» показал сильную динамику операционных результатов. По данным источников СМИ, добыча нефти компании выросла на 6% г/г.
• Несмотря на санкции, «ЛУКОЙЛ» продолжает участвовать в международных проектах, наиболее значимыми из которых являются иракская «Западная Курна — 2» и ряд СП в Казахстане. В среднесрочной перспективе данные проекты поддержат операционные результаты «ЛУКОЙЛа» в условиях ограничений на добычу внутри РФ.
• «ЛУКОЙЛ» даже по итогам 2021 года обладал почти нулевым чистым долгом, что позволяет сохранять финансовую устойчивость даже в кризисные периоды.

Риски

• С марта добыча нефти в РФ сократится на 500 тыс. б/с на фоне влияния европейских санкций. Сокращение добычи будет пропорционально распределено между нефтяниками. Данное сокращение добычи соответствует нижнему значению нашего прогнозного диапазона по снижению добычи в 0,5-1,0 млн б/с, в связи с чем мы не исключаем усиления негативной тенденции.
• Нельзя исключать, что «ЛУКОЙЛ» будет вынужден продать свои доли в НПЗ в Румынии, Болгарии и Нидерландах, как это случилось с итальянским НПЗ. Влияние каждой такой сделки на акции «ЛУКОЙЛа» будет зависеть от цены продажи, но в текущих условиях реализовать европейские активы по привлекательной цене, вероятно, будет непросто.
• В СМИ ходили слухи о том, что с болгарского НПЗ компании нефтепродукты продавались на нужды ВСУ. Представители «ЛУКОЙЛа», конечно, отрицают подобные обвинения. При этом риск вынужденного ухода с болгарского рынка или иных санкций со стороны российского правительства, если обвинения частично подтвердятся, сохраняется.
• Уход ключевых для «ЛУКОЙЛа» фигур, таких как Леонид Федун и Вагит Алекперов, породили слухи о возможной национализации компании. Отметим при этом, что, на наш взгляд, вероятность подобного сценария крайне мала.
• Корректировка демпферного механизма, предусматривающая расширение дисконта на российские нефтепродукты для расчета выплат нефтяникам, может оказать негативное влияние в 2–4% от прогнозной EBITDA.
• Недавно допустимый дисконт российского сорта Urals к сорту Brent для расчета налогов был законодательно ограничен. В апреле он составит $ 34 за баррель, а к июлю снизится до $ 25 за баррель. В базовом сценарии мы полагаем, что снижение добычи в РФ и нормализация новых логистических цепочек приведут к снижению реального дисконта на сорт Urals до $ 20–25 за баррель, и тогда эффект налоговых изменений будет нейтральным. Однако в случае новых рыночных потрясений и роста дисконта выше предусмотренного законом максимума «ЛУКОЙЛ» (и другие нефтяники) будет переплачивать по НДПИ.

Финансовые результаты

Как и многие другие российские компании, «ЛУКОЙЛ» не публиковал финансовые результаты по МСФО с момента выхода отчета за 2021 год, что вместе с перебоями с экспортом и добычей осложняет прогноз финансовых результатов.

По нашим оценкам, 2022 год мог оказаться крайне успешным для «ЛУКОЙЛа», так как он был одним из главных бенефициаров аномально высокой маржи нефтепереработки в Европе. При этом уже в 2023 году на основные показатели «ЛУКОЙЛа» будет давить вероятное снижение добычи из-за ввода европейского эмбарго, повышение налоговой нагрузки и продажа НПЗ на Сицилии. Отметим, что на показатель дивидендов, вероятно, будет негативно влиять и рост оборотного капитала, ведь некоторые перебои в поставках неизбежны.

«ЛУКОЙЛ»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.  

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Оценка

Для расчета целевой цены акций «ЛУКОЙЛа» мы использовали оценку по мультипликаторам международных нефтяников. При своей оценке мы использовали дисконт 40%, чтобы учесть санкционные риски.

Наша оценка предполагает целевую цену 4 623 руб. Это соответствует апсайду 18,3% и рейтингу «Покупать». Отметим, что практически весь потенциал роста связан с ожиданием высоких по меркам сектора дивидендов за 2023 год.

Источник: Reuters, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

Акции на фондовом рынке

За последний год с учетом дивидендов акции «ЛУКОЙЛа» смогли опередить и нефтегазовый сектор, и широкий рынок. Во многом позитивная динамика, конечно, была связана с возобновлением дивидендных выплат осенью и сильными финансовыми результатами за счет повышенных цен на нефть и маржи нефтепереработки. Мы полагаем, что в ближайшие кварталы дивиденды останутся ключевым фактором инвестиционной привлекательности акций «ЛУКОЙЛа» и позволят им выглядеть лучше рынка.

Источник: Reuters

Техническая картина

С технической точки зрения акции «ЛУКОЙЛа» продолжают удерживаться выше линии среднесрочного восходящего тренда. При этом ближайшее сопротивление расположено у предыдущего локального максимума на отметке 4 159 руб., а ближайшей поддержкой в случае коррекции является локальный минимум на уровне 3 674 руб.

Как правильно оценивать силу текущего тренда и интерпретировать поведение графических индикаторов, вы узнаете на онлайн-курсе «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 28.02.2023.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.