«НОВАТЭК» остается привлекательной историей роста

«НОВАТЭК» сочетает впечатляющие перспективы развития с умеренной текущей оценкой, устойчивостью к санкциям и неплохой дивидендной доходностью. Аномально высокие цены на газ и СПГ, по нашим оценкам, позволят «НОВАТЭКу» продемонстрировать двузначную дивидендную доходность по итогам года. При этом представители компании заявляют, что, несмотря на санкции, важнейшие проекты развития, такие как «Арктик СПГ 2» и «Обский СПГ», остаются актуальными. На наш взгляд, сочетание данных факторов делают акции «НОВАТЭКа» привлекательными для покупок в текущей ситуации.

Мы присваиваем акциям "НОВАТЭКа" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 1277,4 руб. на середину 2023 года. Апсайд составляет 25,2%.

"НОВАТЭК" — крупнейший в России независимый производитель природного газа. Компания занимается разведкой, добычей, переработкой и реализацией природного газа и жидких углеводородов, а также участвует в проектах в сфере СПГ.

Локально акции "НОВАТЭКа" поддерживают аномально высокие цены на газ и СПГ. Около 25–35% СПГ с проекта "Ямал СПГ" продается на спотовом рынке, что позволяет "НОВАТЭКу" быть бенефициаром аномально высоких цен на газ.

"НОВАТЭК" сохраняет планы по росту производства СПГ. Несмотря на санкции, уже в конце 2023 году планируется запуск первой линии "Арктик СПГ 2", а к 2026 году проект будет полностью готов. Кроме того, в следующем году "НОВАТЭК" собирается принять финальное инвестиционное решение по проекту "Обский СПГ", который будет реализовываться на собственной технологии компании по сжижению. Перспективы дальнейших проектов в первую очередь зависят от успешности импортозамещения.

Дивидендная политика "НОВАТЭКа" предусматривает выплату 50% скорректированной чистой прибыли дважды в год. Суммарные дивиденды за 2022 год, по нашим оценкам, могут составить 114,1 руб., а финальные — 68,7 руб., что соответствует 6,7% доходности. В следующем году мы ожидаем небольшого снижения выплат, до 92,9 руб. на акцию, на фоне роста налоговой нагрузки и вероятного снижения средних цен на нефть и СПГ.

Для расчета целевой цены акций "НОВАТЭКа" мы использовали метод суммы составных частей, рассчитывая стоимость крупнейших проектов по методу DCF. Модель достаточно чувствительна к ставке дисконтирования, в связи с чем в случае снижения страновых рисков можно ожидать существенной положительной переоценки акций "НОВАТЭКа".

Ключевые риски для акций "НОВАТЭКа" — возможные проблемы с импортозамещением и снижение цен на газ. Также негативно на кейс компании могут повлиять снижение добычи ЖУВ, укрепление рубля или дополнительный рост налоговой нагрузки на сектор.

Описание компании

"НОВАТЭК" — крупнейший в России независимый производитель природного газа. Компания занимается разведкой, добычей, переработкой и реализацией природного газа и жидких углеводородов. Одним из центральных направлений развития является реализация проектов в сфере СПГ. Основные активы "НОВАТЭКа" расположены на полуострове Ямал. Большую часть выручки "НОВАТЭК" получает от продажи природного газа, хотя в выручке присутствуют и нефть, и продукты нефтегазопереработки. Ключевыми регионами продаж являются внутренний рынок и Европа. По мере роста производства СПГ все большую роль будут играть рынки АТР.

Факторы роста

Локально, вероятно, главный фактор роста "НОВАТЭКа" — крайне благоприятная конъюнктура на рынке газа. "Газпром", который ранее был крупнейшим экспортером газа в мире, теперь стремительно теряет свои позиции — осенью экспорт газового гиганта в дальнее зарубежье сократился примерно на 2/3 г/г. Всего по итогам года экспорт "Газпрома" в дальнее зарубежье может снизиться на 85 млрд кубометров г/г, что соответствует примерно 15% годового потребления в Европе.

_{Источник: investing.com}

При этом рассчитывать на восстановление экспорта "Газпрома" в ближайшем будущем не приходится, а в 2023 году на фоне постепенного снятия антиковидных ограничений к проблемам газового рынка добавится вероятное восстановление спроса в Китае. В то же время значительного количества ввода новых мощностей по производству СПГ в 2023–2024 гг. не ожидается, что связано с отложенным эффектом коронакризиса, во время которого ряд проектов были отложены. Полагаем, что из-за этих факторов в ближайшие два года цены на газ останутся на повышенном уровне (выше $ 1000 за тыс. кубометров в 2023 году и выше $ 600 за тыс. кубометров в 2024 году). "НОВАТЭК", конечно, является одним из бенефициаров подобной рыночной конъюнктуры. Около 25–35% СПГ с проекта "Ямал СПГ" (в котором "НОВАТЭК" имеет долю 50%) продается по спотовым ценам.

Однако важно понимать, что в долгосрочной перспективе текущая цена на газ, конечно, не является устойчивой. Уже сейчас мы наблюдаем значительную деградацию спроса в ЕС, которая частично нивелирует снижение поставок со стороны "Газпрома". Кроме того, аномально высокие цены стимулируют производителей (в первую очередь в Северной Америке) рассматривать реализацию новых проектов. Большинство из данных проектов, вероятно, не дойдут до стадии финального инвестиционного решения, однако чем дольше цены на СПГ останутся на повышенном уровне, тем больше новых мощностей будет реализовано. На этом фоне мы полагаем, что во второй половине десятилетия цены на газ и СПГ нормализуются и перейдут в диапазон $ 250–350 за тыс. кубометров.

Текущую ситуацию на рынках газа наши эксперты регулярно обсуждают на бесплатных, прямых эфирах, регистрируйтесь.

Предложенные мощности по производству СПГ по состоянию на апрель 2022 года

_{Источник: IGU, Rystad Energy}

Другим важным фактором роста является стратегия "НОВАТЭКа" по росту производства СПГ. На данный момент ключевой проект компании — "Ямал СПГ", объем производства на котором в текущем году может вырасти на 7% г/г, до 21 млн т, на фоне крайне благоприятной рыночной конъюнктуры.

Следующим проектом "НОВАТЭКа" является "Арктик СПГ 2", который должен состоять из трех линий мощностью 6,6 млн т в год. Первая и вторая линии завода имели высокий уровень готовности еще до ввода санкций на поставку оборудования для производства СПГ. На этом фоне глава "НОВАТЭКа" Леонид Михельсон неоднократно заявлял, что первая линия проекта будет запущена в декабре 2023 года, вторая — в 2024-м, а третья — в 2026-м. В целом проект на данный момент готов примерно на 70%. На этом фоне мы полагаем, что реализация первых двух линий, действительно, вероятна, а проблемы могут возникнуть только с третьей.

После "Арктик СПГ 2" компания планирует перейти к реализации проекта "Обский СПГ", объем производства на котором должен составить не менее 5 млн т в год. Финальное инвестиционное решение по "Обскому СПГ" планируется принять в 2023 году, а начало производства может состояться в районе 2026 года. Основной особенностью данного проекта является план по использованию собственной технологии "НОВАТЭКа" под названием "Арктический каскад". Ранее она применялась только на проблемной четвертой линии "Ямал СПГ", мощность которой составляла менее 1 млн т в год. Представители "НОВАТЭКа" утверждают, что, несмотря на сложности с "Арктическим каскадом" в прошлом, "Обский СПГ" будет успешно завершен.

Напомним, что до СВО стратегия "НОВАТЭКа" предполагала рост производства СПГ до 57–70 млн т к 2030 году против 21 млн т в 2022 году. С помощью вышеперечисленных проектов объем производства "НОВАТЭКа" к 2026–2027 году может достигнуть около 45–50 млн т в год. Стратегия предполагала, как минимум, еще один крупнотоннажный проект (в частности, "Арктик СПГ 1"), который по объему производства был бы сопоставим с "Арктик СПГ 2". Сейчас возможность строительства такого завода во многом будет зависеть от успешности импортозамещения, в связи с чем в своей оценке мы пока не закладываем реализацию проектов после "Арктик СПГ 2" и "Обского СПГ".

Среди прочих сильных сторон компании можно отметить:

• "НОВАТЭК" продолжает поставлять СПГ в Европу и, в отличие от "Газпрома", даже наращивает объемы экспорта, которые по итогам 9 месяцев выросли почти в 1,5 раза за счет переориентации объемов с рынка АТР.
• СПГ обладает логистической гибкостью, в связи с чем его всегда можно перенаправить с европейского рынка в Азию, если появится соответствующая необходимость.
• "НОВАТЭК" обладает практически нулевым чистым долгом, что повышает финансовую стабильность компании и позволяет рассматривать M&A-сделки, как, например, потенциальную покупку доли Shell в "Сахалин-2".

Выплаты акционером

Дивидендная политика "НОВАТЭКа" предусматривает выплату 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов. По итогам первого полугодия "НОВАТЭК" уже выплатил 45 руб. на акцию. По нашим оценкам, финальные выплаты за 2022 год могут составить 68,7 руб. на акцию, что соответствует 6,7% доходности. Увеличение дивидендов в годовом выражении преимущественно связано с ростом цен на СПГ.

_{Источник: данные компании, оценки ФГ "Финам"}

Кроме того, в периоды сильного снижения акций "НОВАТЭК" проводит бай-бэк. Последний раз выкуп проводился сразу после начала СВО, но не исключено, что компания просто перестала раскрывать информацию о бай-бэке.

Риски

• Крупнейшим риском в инвестиционной истории "НОВАТЭКа" является возможное влияние санкций на реализацию стратегии по росту производства СПГ. Представители компании уверены в своей технологии "Арктический каскад" и перспективах ее применения, однако трудностей с импортозамещением полностью исключать нельзя.
• Около 65–75% СПГ с проекта "Ямал СПГ" имеет привязку к ценам на нефть. Кроме того, только 46% выручки основного бизнеса приходится на природный газ, а остальное — на ЖУВ и продукты газопереработки. Это делает бизнес "НОВАТЭКа" достаточно сильно зависимым от мировых цен на нефть и курса рубля, которые сейчас на пониженном уровне.
• Санкционные вынуждают "НОВАТЭК" снижать добычу ЖУВ — по итогам 9 месяцев она сократилась на 5,3% г/г, и мы не исключаем, что в следующем году трудности с добычей ЖУВ могут сохраниться. Отметим, что реализация ЖУВ является более прибыльным направлением бизнеса, чем продажа газа внутри РФ, так как цены на газ регулируются государством.
• Задержка в строительстве газовозов для "Арктик СПГ 2" может привести к задержкам в вводе проекта в эксплуатацию.
• Не исключено дальнейшее повышение налоговой нагрузки на нефтегазовый сектор, если дефицит бюджета РФ будет увеличиваться.

Финансовые результаты

Текущий год может оказаться крайне успешным для "НОВАТЭКа". По итогам 9 месяцев операционные результаты были достаточно нейтральными: добыча газа выросла на 2,9% г/г, до 60,82 млрд кубометров, а добыча ЖУВ — снизилась на 5,3% г/г, до 8760 млн т. При этом важнее, что увеличивается производство СПГ на проекте "Ямал СПГ": по словам представителей компании, в текущем году оно может вырасти примерно на 7% г/г, до 21 млн т.

Сочетание умеренно позитивных операционных результатов и аномально высоких цен на газ и нефть (в первом полугодии), по нашим оценкам, позволят "НОВАТЭКу" существенно нарастить финансовые результаты в текущем году. EBITDA с учетом доли в СП может вырасти на 37,4% г/г, до 1028 млрд руб., а скорр. чистая прибыль — на 62,2% г/г, до 683 млрд руб. При этом в следующем году на фоне снижения рублевых цен на нефть и повышения налога на прибыль для производителей СПГ (что касается "Ямал СПГ") до 34% мы ожидаем умеренного ухудшения финансовых результатов.

"НОВАТЭК": историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по МСФО, млрд руб.

_{Источник: данные компании, прогнозы ФГ "Финам"}

Оценка

Для расчета целевой цены акций "НОВАТЭКа" мы использовали метод суммы составных частей (SOTP), где наиболее крупные проекты оценивались по модели дисконтированных денежных потоков (DCF). В базовом сценарии нашей модели мы использовали следующие предположения:

_{Источник: прогнозы ФГ "Финам"}

Повышенная средневзвешенная стоимость капитала (18%) связана как с ростом безрисковой ставки (доходность 10-летних ОФЗ), так и с повышением премии за рыночный риск (ERP) до 8,5%, чтобы учесть повысившийся страновой дисконт. При этом отметим, что для "Арктик СПГ 2" и "Обского СПГ" мы закладывали более высокую премию за рыночный риск, чтобы учесть возможность проблем с реализацией данных проектов. Также мы пока что не закладывали в нашей оценке более поздние проекты (например, "Арктик СПГ 1"), так как из-за санкций сроки и параметры их реализации предсказать достаточно сложно. 

В результате такой методики наша целевая цена акций "НОВАТЭКа" на середину 2023 года составила 1277,4 руб. Это соответствует апсайду 25,2% и рейтингу "Покупать". С учетом прогнозных финальных дивидендов за 2022 год апсайд составляет 31,9%.

_{Источник: оценки ФГ "Финам"}

При этом отметим, что у "НОВАТЭКа", как и любой истории роста, достаточно высокая чувствительность целевой цены к используемой процентной ставке. Это значит, что в случае снижения геополитических и санкционных рисков, можно рассчитывать на существенную положительную переоценку акций компании. Также дополнительный апсайд может появиться в случае прояснения ситуации с проектами после "Обского СПГ".

Чувствительность целевой цены к основным предположениям

_{Источник: оценки ФГ "Финам"}

Акции на фондовом рынке

С начала года акции "НОВАТЭКа" смогли опередить широкий рынок и показали перформанс, близкий к секторальному. "НОВАТЭК" меньше большинства экспортеров страдает от санкций, а также фактически единственный в РФ выигрывает от аномально высоких цен на газ в мире. Кроме того, компания сохраняет свои планы по развитию. На наш взгляд, данные факторы будут поддерживать акции "НОВАТЭКа" в ближайшие кварталы, что позволит им опередить сектор и широкий рынок.

_{Источник: investing.com}

Техническая картина

С технической точки зрения акции "НОВАТЭКа" торгуются вблизи верхней границы среднесрочного сходящегося треугольника. В случае выхода из треугольника наверх ближайшим сопротивлением станет предыдущий локальный максимум у отметки 1 115 руб. Ближайшей поддержкой при этом является нижняя граница треугольника, расположенная на уровне 950 руб. Отметим, что близость конца треугольника повышает вероятность продолжения бокового тренда в краткосрочной перспективе.

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс "Практический трейдинг", старт новый группы каждую неделю.

_{Источник: finam.ru}

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 15.12.2022.