Перспективы Southern зависят от АЭС Vogtle

По результатам последнего отчета Southern сообщила о новых проблемах при тестах единственной строящейся в США АЭС Vogtle. Несмотря на то что тестовый запуск 3-го энергоблока проведен в марте, мы не исключаем возможности новых убытков по станции и приняли решение о понижении целевой цены. Тем не менее кейс по-прежнему выглядит интересно, предлагая дивдоходность выше средней по отрасли, а также вероятный опережающий рост EPS после ввода 3-го и 4-го энергоблоков.

Мы сохраняем рейтинг «Покупать» по акциям Southern, но понижаем целевую цену с $ 82 до $ 72 на горизонте 12 мес. Потенциал роста 15,6% с учетом дивидендов.

Southern Company — один из крупнейших в США коммунальных холдингов, оказывающий услуги по обеспечению потребителей электроэнергией и газом. Компания обслуживает около 9 млн клиентов на территории общей площадью 300 тыс. кв. км.

Очередной перенос сроков ввода АЭС Vogtle — главная причина понижения ЦЦ. Тринадцатилетняя история с единственной строящейся в США крупной АЭС близка к завершению, однако по итогам 4-го квартала 2022 года ввод 3-го энергоблока снова отсрочен. 7 марта он был запущен в тестовую эксплуатацию с плановым полноценным запуском в мае-июне 2023 года. Последняя задержка обернулась увеличением стоимости проекта еще на $ 201 млн и спровоцировала убыток в 4-м кв. 2022 года.

В связи с продолжающимся строительством 4-го энергоблока Vogtle скорр. чистая прибыль 2023 года может остаться на уровне 2022 года. В 2024 году прогнозная скорр. чистая прибыль на акцию составит $ 3,95–4,10, что предполагает рост на 12% г/г: такой потенциал преимущественно связан с предполагаемым эффектом запуска АЭС. Долгосрочный ориентир по росту EPS составляет 5–7% в год.

Ввод энергоблоков в эксплуатацию — главное ожидаемое и крайне позитивное событие для компании. Помимо увеличения парка генерации до 44 ГВт, компания без потери мощности сможет закрыть около 2,5 ГВт угольных ТЭС и выполнить план по их закрытию в текущем десятилетии на 45%, а также воспользоваться налоговыми стимулами для АЭС, введенными актом Inflation Reduction Act. Кроме того, мы ожидаем выхода денежного потока на положительную территорию по окончании строительства.

Дивидендная доходность SO ожидается на уровне 4,3% NTM, что является одним из самых высоких показателей в отрасли.

Компания выглядит на 11% дешевле аналогов по мультипликаторам P/E, P/S и EV/EBITDA на 2023–2024 гг.

Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Southern составляет 6,2х, что выше среднего значения по отрасли (5,5х). Стоимость долга компании при этом составляет 5,1%, чуть ниже средних 5,2% по отрасли. С окончанием строительства энергоблоков АЭС Vogtle мы прогнозируем снижение к-та «Чистый долг / EBITDA» к уровню 5,0х (2023–2024 гг.) Долговую нагрузку компании оцениваем как умеренную.

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Среди рисков для Southern в первую очередь выделяем возможные дальнейшие проблемы как с 4-м, так и с 3-м энергоблоком Vogtle. Новые задержки могут привести к снижению прибыли 2023 и 2024 гг. за счет переоценок и прямых денежных расходов, а также сохранению давления на денежный поток. Кроме того, отмечаем общие для всего сектора риски природных катаклизмов, рецессии и более агрессивного подхода ФРС к величине ставок в США. 

Описание эмитента

Southern Company — один из крупнейших в США коммунальных холдингов, оказывающий услуги по обеспечению потребителей электроэнергией и газом. Компания обслуживает территорию общей площадью 300 тыс. кв. км, поставляет электроэнергию 4,4 млн розничных потребителей в 3 штатах (Алабама, Джорджия и Миссисипи) и обеспечивает газом 4,4 млн потребителей в 4 штатах (Иллинойс, Джорджия, Вирджиния и Теннеси). Кроме того, в состав холдинга входит филиал Southern Power, занимающийся продажей электроэнергии на оптовом рынке. Розничные продажи э/э формируют около 62% основной выручки компании, 12% приходится на оптовые продажи э/э, 20% — на сбыт природного газа.

Под управлением компании сосредоточены генерирующие активы мощностью 42,9 ГВт. Из них 72% приходится на ТЭС (газовые ТЭС — 52%, угольные ТЭС — 20%), 9% — на АЭС, 6% — на ГЭС и 13% — на ВИЭ. По источнику генерации порядка 51% отпущенной потребителям э/э приходится на газ, 22% — на уголь, 16% — на АЭС, 3% — на ГЭС и 8% — на ВИЭ. Около 25% отпускаемой розничным потребителям электроэнергии компания закупает на открытом рынке.

Акционерный капитал компании состоит из 1 089 млн акций. Ведущий акционер SO — Vanguard Group (8,9%). Free float составляет 99,76%.

Перспективы и риски компании

• Ввод третьего энергоблока АЭС Vogtle вновь перенесен по итогам 4-го квартала. Запуск станции, планируемый ранее на 1-й кв. 2023 года, теперь намечен на май-июнь 2023 года, что привело к дополнительному увеличению стоимости станции и доналоговому убытку в размере $ 150 млн в 4-м кв. Это связано с обнаруженными при тестах проблемами с вибрацией труб внутри реактора. Таким образом, стоимость проекта для дочерней Georgia Power, которая владеет 45,7% в 3-м и 4-м реакторе Vogtle, выросла с $ 10 млрд до $ 10,2 млрд, что стало основной причиной понижения нами целевой цены SO. Третий энергоблок наконец запущен 7 марта 2023 года и, по всей видимости, на этот раз будет введен в эксплуатацию в обозначенные сроки после почти 10-летнего процесса строительства, омраченного многочисленными задержками и увеличением ценника АЭС более чем в 2 раза. При этом стоимость по-прежнему неокончательная: ввод 4-го энергоблока запланирован на конец 2023 — начало 2024 года, и мы не исключаем возможности возникновения проблем при его тестировании.
• Ввод энергоблоков в эксплуатацию — крайне позитивное событие для компании. Во-первых, мощность двух блоков составит около 2,2 ГВт, что увеличит парк генерации компании до 44 ГВт и доведет долю АЭС в миксе собственной мощности до 11%. За счет более высокого КИУМ это позволит компании без потери мощности закрыть около 2,5 ГВт угольных ТЭС и выполнить план по их остановке в текущем десятилетии на 45%. Кроме того, Southern наконец сможет вернуться к положительному денежному потоку и росту прибыли по завершении проекта. Показательно, что первый не выходил на положительную территорию с момента начала строительства в 2013 году.
• Southern является преимущественно регулируемой компанией. Высокие цены на оптовую электроэнергию в 2022 году способствовали увеличению доли выручки от нетарифных операций с 10% в 2021 году до 18% за счет роста продаж на оптовый рынок. Однако уже в 2023 году компания вновь планирует вернуться к доле 10% и в дальнейшем ориентироваться на регулируемый бизнес как в части выручки, так и касательно новых капитальных проектов.
• Возврат к росту скорректированной чистой прибыли намечен на 2024 год. В связи с задержками по АЭС Vogtle и очередным увеличением стоимости проекта скорректированный EPS 2023 года ожидается без изменений относительно 2022 года. В 2024 году прогнозная скорр. чистая прибыль на акцию составит $ 3,95–4,10, что предполагает рост на 12% г/г: такой потенциал преимущественно связан с предполагаемым эффектом запуска АЭС. Долгосрочный ориентир по росту EPS составляет 5–7% в год.
• Среди рисков для Southern в первую очередь выделяем возможные дальнейшие проблемы как с 4-м, так и с 3-м энергоблоком Vogtle. Новые задержки могут привести к снижению прибыли 2023 и 2024 гг. за счет переоценок и прямых денежных расходов, а также сохранению давления на денежный поток. Кроме того, отмечаем общие для всего сектора риски природных катаклизмов, рецессии и более агрессивного подхода ФРС к величине ставок в США.

Выплаты акционерам

• Дивидендную доходность Southern на горизонте 12 месяцев мы оцениваем в 4,3%, что не только выше среднеотраслевого показателя 3,5%, но и один из наиболее высоких показателей в секторе. Компания является дивидендным аристократом, увеличивая выплаты в течение последнего 21 года и поддерживая их в течение последних 75 лет.