Электроэнергетика – защита для инвесторов

Аналитики "Финама" подготовили стратегию по сектору электроэнергетики, в которой представили прогнозы и рекомендации.

Ключевые тенденции в секторе электроэнергетики

1. Вторая ценовая зона (2 ЦЗ) стала одним из главных бенефициаров переориентации российской экономики на Восток и позволила проявить устойчивость отечественного энергорынка, став ключевым драйвером роста потребления э/э на 1,8% (г/г) по итогам первых 9 месяцев. На конец года мы ожидаем рост спроса в диапазоне 0,3-0,8% (г/г) в целом по стране.
2. Одной из главных тем отечественного сектора электроэнергетики остается судьба активов Fortum в России. Успешное завершение сделки между Enel и тандемом "Лукойл" — "Газпромбанк" дает надежду на то, что скоро "Юнипро" и доля в "ТГК-1" также найдут своего нового владельца. Главным претендентом на ключевой актив в виде "Юнипро" мы считаем активную на M&A-рынке компанию "Интер РАО", для которой новые мощности могут восполнить потерю рентабельного экспорта в страны ЕС.
3. Возможные дивиденды за 9 месяцев от наиболее эффективных дочек "Россетей" — "МОЭСК", "Россети Центр и Приволжье", "Россети Центр" и "МРСК Урала" — могут поддержать котировки компаний в ближайшие недели, однако покупка данных бумаг сопряжена с высокими рисками, поскольку условия, размер и периметр выплат остаются неизвестными.
4. Замедление инфляции в США и просадка utilities в последние месяцы открывают перед инвесторами возможность удачного входа в защитный сектор в преддверии вероятной рецессии в 2023 году. На основе нашей оценки в настоящий момент сектор недооценен на 19%.
5. Перенос возросших затрат в тарифы следующих периодов — главная головная боль американских коммуналок прямо сейчас. В связи с этим можно обратить внимание на компании с бизнесом в штатах с наиболее конструктивным регулированием: Алабама, Мичиган, Висконсин, Айова, Кентукки и Флорида.
6. Мы полагаем, что ставка Компартии Китая на надежность АЭС сохранится в ближайшем будущем с учетом их положительного эффекта на энергетическую безопасность страны, а также темпов роста, набранных атомной энергетикой в последние годы. За счет усилий CGN и CNNC китайская экономика имеет все шансы стать лидером по объемам атомной генерации к 2030 году.
7. К разочарованию рынков по итогам XX съезда Компартии КНР Си Цзиньпин подтвердил приверженность политике нулевой терпимости к COVID-19. Из-за вероятности введения новых ограничений интересным вариантом для инвестиций в Гонконге могут стать компании с широкой географией бизнес-операций.
8. Перспективы европейских utilities остаются неутешительными. ВИЭ, активно поддерживаемые регуляторами в последние годы, могут оказаться жертвами новых инициатив Еврокомиссии по изъятию сверхприбыли, что больно ударит по долгосрочному рыночному сентименту в отношении них. Несмотря на высокую степень загрузки хранилищ газа, цены на э/э в регионе остаются высокими, а сектор готовится войти в самую "туманную" зиму за последние десятилетия.

Наши текущие идеи по сектору utilities

_{Источник: ФГ "Финам", данные по состоянию на 28 октября 2022 г.}

РФ: рынку не хватает фундаментальной уверенности

Потребление э/э продолжает упорный рост

Проблемы в российской экономике по-прежнему практически не находят отражения в общей динамике энергопотребления в стране. За счет стабильного прироста спроса в Сибири и на Дальнем Востоке (3,3% и 4,1% (г/г) за 9 месяцев) потребление электроэнергетики выросло на 1,8% (г/г) с января по сентябрь текущего года. При этом результаты ОЭС Центра, Средней Волги и Северо-Запада не такие впечатляющие, в связи с чем можно сделать вывод об относительно успешном начале перестройки российской экономики на восточное направление.

Результаты энергорынка за 9М 2022 года

_{Источник: СО ЕЭС}

Тенденция подтверждается и при рассмотрении цен на РСВ в 1-й и 2-й ценовых зонах. Если разница между средними ценами в 1 ЦЗ и 2 ЦЗ в 2021 году составила 470 рублей, то в 2022 году она снизилась до 313 рублей. График наглядно показывает, что коридор разницы между ценами значительно снизился в 2022 году, что было вызвано повышенным спросом на электроэнергию со стороны предприятий ж/д, нефтяных и добывающих компаний, а также низкой водностью ГЭС, на фоне чего начала расти выработка более дорогой э/э с ТЭС.

_{Источник: АО "АТС"}

С учетом показанной динамики за 9 месяцев мы считаем возможным рост энергопотребления в пределах 0,3-0,8% (г/г) по итогам 2022 года. Прогноз Минэнерго, предполагающий рост в 1,5% (г/г) по итогам года, мы по-прежнему считаем оптимистичным, поскольку наблюдается значительная замедление темпов роста в сентябре — 0,4% (г/г) после 2,8% (г/г) в августе.

Усиление M&A-активности

В конце сентября "Лукойл" и инвестфонд "Газпромбанк-Фрезия" получили разрешение президента РФ на завершение сделки по покупке у Enel доли (56,43%) в "Энел Россия". Такое решение можно назвать позитивным сигналом для сектора, который спровоцирует усиление M&A-активности ввиду продолжающегося ухода западных компаний из РФ.

Подтверждением этого стала новость о приобретении "Интер РАО" активов Siemens в России, а именно 65%-й доли в ООО "СТГТ" (еще 35% у "Силовых машин"), а также завода "Воронежский трансформатор". Мы считаем, что после этого "Интер РАО" также может нацелиться на приобретение в будущем доли General Electric в СП "Российские газовые турбины", которое занимается производством газотурбинных установок 6F.03.

Однако наибольший интерес рынков сейчас по-прежнему вызывает судьба активов Fortum, а именно долей в "Юнипро" (83,73%) и "ТГК-1" (29,45%). В силу большого объема присутствия Fortum на российском рынке, а также изначального желания продажи всех активов одному покупателю, ситуация с ними более сложная, чем с "Энел Россия", однако она все же может разрешиться в ближайшие месяцы. Акции "Юнипро" и "ТГК-1" в связи с этим скрывают значительный потенциал: помимо операционной синергии и нормализации управления компаниями, значимым фактором остаются дивиденды, которые не были выплачены по итогам 2021 года. Отталкиваясь от объемов, которые совет директоров "ТГК-1" рекомендовал к выплате (0,001125376 руб. на одну обыкновенную акцию) потенциальная доходность может составить 14%. Для "Юнипро" эта цифра еще больше: дивполитикой в 2021 году закреплялась выплата 20 млрд руб., что при текущих ценах означает доходность 23%. Мы не исключаем возможность выплаты "специальных" дивидендов, но они вероятны только при условии заключения сделки между Fortum и потенциальным покупателем до конца 2022 года. Наиболее возможны варианты сделки с "Интер РАО" и "ГЭХом", хотя открытый интерес к активам уже проявили и другие компании: в частности, "СУЭК", "Синара", "Новатэк" и "АФК Система".

В связи с возможной сделкой можно рассматривать к покупке бумаги "Юнипро" и "ТГК-1", однако такие инвестиции будут носить сильный спекулятивный характер и сопряжены с высоким уровнем риска, вызванного неопределенностью касательно условий, сроков и фактической осуществимости продажи.

На долгосрочном же горизонте потенциальное приобретение портфеля генерации "Юнипро" будет крайне позитивно для "Интер РАО", которая вполне может продолжить использование объемной "подушки" ликвидности (320,9 млрд руб. на момент публикации последнего отчета за 9 месяцев 2021 года). Станции "Юнипро" выведут "Интер РАО" на первое в РФ место по установленной мощности, добавив присутствие во 2 ЦЗ за счет Березовской ГРЭС, а также увеличив квоту на КОММод еще на 4,2 ГВт. Инжиниринговые проекты IRAO создадут синергию с генерацией, за счет чего компания сможет увеличить эффективность инвестиционных вложений, а также операционные и технические показатели работы электростанций. Мы оцениваем акции IRAO "На уровне рынка", но в случае сделки с Fortum они могут продемонстрировать опережающий рост.

Экспорт электроэнергии

ФТС и "Интер РАО", к сожалению, перестали публиковать данные по экспорту э/э с началом СВО. В связи с этим оценить текущую фактическую динамику во внешнеторговом сегменте становится тяжело. С учетом потери ЕС как импортера мы прогнозируем снижение экспорта по 2022 году в пределах 40-50% (г/г) с допущением того, что отпуск в Китай покажет максимальный рост в 100% (г/г).

Здесь мы отмечаем и то, что в долгосрочном аспекте у "Интер РАО" может появиться конкурент в борьбе за экспорт э/э в КНР. Если "РусГидро" реализует проекты по противопаводковым ГЭС на Дальнем Востоке (до 1,6 ГВт), э/э с них вполне может быть направлена в Китай, поскольку ОЭС Востока является энергопрофицитной зоной.

Изменение территориальной структуры энергорынка

Ряд заявлений деятелей Минэнерго, в том числе министра Николая Шульгинова, говорят о том, что регулятор рассматривает возможность изменения периметра территорий, относимых ко 2-й ЦЗ. В частности, активно рассматривается вопрос о ее расширении за счет ДФО.

Главным бенефициаром такой инициативы является "РусГидро", которая может получить возможность включать свои объекты на Дальнем Востоке в КОММод. В пользу того, что между Минэнерго и руководством компании идет активный диалог по данному вопросу, говорят как недавние заявления Николая Шульгинова, так и комментарии менеджмента "РусГидро". Вопрос становится еще более актуальным в контексте планируемого строительства противопаводковых ГЭС в бассейне Амура, которые в этих условиях станут чрезвычайно важным объектом для "РусГидро".

Ждать ли дивиденды за 9 месяцев?

Традиционно электроэнергетики предпочитают не выплачивать промежуточные дивиденды. Тем не менее мы допускаем возможность дивидендов за 9 месяцев от ряда компаний сетевого комплекса в этом году. 27 октября стало известно, что "Россети" инициировали созыв внеочередных собраний акционеров ряда дочерних распределительных сетевых компаний с целью рассмотрения возможности выплат. Перечень "дочек", получивших этот запрос, не раскрывается, однако мы считаем, что в первую очередь речь может идти о таких компаниях, как "МОЭСК", "Россети Центр и Приволжье", "Россети Центр" и "МРСК Урала". Они являются наиболее эффективными с операционной точки зрения и одни из немногих в составе "Россетей" выплатили дивиденды по итогам 2021 года. В связи с этим их котировки должны получить поддержку в ближайшие недели, однако мы отмечаем, что сохраняется высокая неопределенность касательно возможного размера дивидендов, а также перечня компаний, которые могут их выплатить.

Зарубежных utilities: есть интересные кейсы после просадки

Вероятность скорой рецессии в США и Европе продолжает увеличиваться, о чем свидетельствует все большее число экономических индикаторов. При этом многие американские коммуналки потеряли капитализацию на рыночных просадках последних месяцев, дав инвесторам хорошие точки для входа в защитные активы. Инфляция, которая выступает главной проблемой для сектора, начинает замедляться, и сейчас преимущество получают компании, чьи расходы за 2021 год найдут большее отражении в тарифных заявках следующих периодов. Главная головная боль для китайских электроэнергетиков — агрессивное эпидемиологическое регулирование, темпы которого, судя по итогам XX съезда Компартии КНР, не будут сбавляться. Мы видим несколько фундаментально сильных кейсов в Гонконге, но их потенциал в ближайшие месяцы может оставаться под давлением.

_{Источник: Reuters}

США

Американские коммунальные компании по-прежнему смотрятся заметно лучше широкого рынка, но просадка в последние 2 месяца опустила их годовую доходность на отрицательную территорию. Мы склонны объяснять такую динамику общими рыночными настроениями, а также частично жестким настроем ФРС, которая с высокой вероятностью поднимет ставку по федеральным фондам до 3,75-4% на ближайшем заседании 1-2 ноября. Это увеличивает стоимость долгового фондирования для сектора, который является вторым в американской экономике по объемам долговой нагрузки. При этом мы видим значительное замедление инфляции в последние месяцы, а также первые признаки смягчения риторики членов FOMC, что позитивно для сектора.

В таких условиях мы видим возможности для покупок в настоящий момент. Репрезентативный для сектора ETF The Utilities Select Sector SPDR Fund (XLU) в настоящий момент торгуется с мультипликатором P/E на уровне 22,38 при среднем показателе 22,5 за последние 5 лет. Если взять за основу оценку средневзвешенного потенциала входящих в ETF компаний за последние 3 месяца по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов выше средней, то в настоящий момент сектор недооценен на 19%.

С учетом высокой вероятности рецессии в США в 2022-2023 гг. интерес инвесторов к сектору может показать значительный рост. К этому располагает исторический перфоманс utilities в стадии падения производства и экономической активности: по оценкам SPDR, за последние 7 рецессий сектор опережал широкий рынок в 100% случаев в среднем на 11% годовых.

_{Источник: Kenneth French Data Library, SPDR Americas Research}

Инфляция в США замедляется?

Начиная с июля текущего года мы наблюдаем существенное замедление инфляции в США в месячном выражении, что крайне позитивно для сектора. Давление по-прежнему сохраняется, но скачки более чем на 1% (м/м) в текущих реалиях выглядят менее вероятными, особенно принимая во внимание дальнейшее увеличение ставки по федеральным фондам.

При этом зеленые коммуналки успели получить последний "подарок" от демократов в преддверии их возможного поражения на выборах в Конгресс в ноябре. В Законе о снижении инфляции (Inflation Reduction Act) Джо Байдена на климатические инициативы выделено $391 млрд, которые по большей части будут направлены на налоговое стимулирование. Наибольший эффект законопроекта почувствуют операторы СЭС, а также сетевые компании, обслуживающие регионы с развитыми зелеными стандартами. В комбинации же с введенной ранее временной отменой пошлин на импорт комплектующих для СЭС инфляционное бремя для таких игроков будет минимальным в секторе.

Важное значение для компаний отрасли прямо сейчас имеет не столько инфляция, сколько потенциальная возможность ее переноса в тарифы будущих периодов. В этой связи расположение в штатах с наиболее конструктивным тарифным регулированием становится серьезным конкурентным преимуществом.

_{Источник: S&P Regulatory Assessment}

Исходя из оценок S&P, при выборе компаний с наименьшим негативным эффектом инфляции в секторе в первую очередь нужно обращать внимание на коммуналки, базирующиеся в штатах Алабама, Мичиган, Висконсин, Айова, Кентукки и Флорида.

Истории с высокой дивдоходностью искать все сложнее

Доходность 10-летних гособлигаций США закрепилась выше 4% в последние недели, что сказывается на привлекательности дивидендных историй. Средняя дивидендная доходность по сектору на текущий момент составляет 3,6%. Среди наиболее интересных дивидендных кейсов: Pinnacle West Capital (PNW), Edison International (EIX), Duke Energy (DUK) и Southern (SO).

_{Источник: Reuters}

Edison International (тикер: EIX) остается одним из наших фаворитов в США. Компания поддерживает низкую долю собственной генерации (до 20%), что снижает негативный эффект волатильности на сырьевых рынках, а также является одним из наиболее "зеленых" холдингов в США, будучи единственным представителем сектора на широком рынке с ESG-рейтингом А от Refinitiv. Кроме того, бумага является одной из самых привлекательных в отрасли с точки зрения дивидендов, предлагая доходность NTM на уровне 5,1%. Потенциал роста бумаги мы оцениваем в 30% при целевой цене $76.

Southern (тикер: SO) —  одна из крупнейших коммунальных компаний США с охватом потребителей в 9 млн и парком генерации на 43,2 ГВт, преимущественно работающая в штатах Алабама, Джорджия и Миссисипи. Более 90% выручки Southern приходится на тарифные операции. Важным драйвером для SO должен стать запуск в 2023-2024 гг. единственной строящейся в США АЭС Vogtle (3-й и 4-й энергоблоки), что не только даст дополнительный 1 ГВт мощности, но и завершит "долгострой", стоимость проекта которого выросла с $14 млрд до $34 млрд на фоне различных проблем. Доходность NTM с учетом текущих котировок может составить 4,3%. Потенциал роста бумаги мы оцениваем в 26% при целевой цене $82.

Китай и Гонконг

Потребление э/э в Китае за первые 9 месяцев 2022 года выросло на 4% (г/г), что является низкой цифрой для экономики КНР: за 9 месяцев 2021 года показатель увеличился на 12,9% (г/г). Главная причина такой динамики остается все той же и хорошо прослеживается при разбивке потребления по группам потребителей. Потребление электроэнергии в первичной промышленности в период с января по сентябрь выросло на 8,4% (г/г). Объемы электроэнергии, потребляемой вторичным и третичным секторами экономики, увеличились на 1,6% (г/г) и 4,9% (г/г) соответственно. Энергопотребление населением при этом увеличилось по сравнению с прошлым годом на 13,5% (г/г). Карантинные ограничения определили сдвиг спроса в пользу домохозяйств, который дают лишь 16% общего потребления э/э в стране. На таком фоне просадка котировок коммунальных компаний в последние месяцы не выглядит удивительной, хотя сектор по-прежнему смотрится намного лучше широкого рынка на горизонте TTM (-15% по CSI 300 Utilities против -34% у CSI 300 в долларовом выражении).

Китайские ТЭС пострадали сильнее других

По итогам 8 месяцев единственным видом выработки, показавшим снижение в годовом выражении, стали тепловые электростанции (-0,2% (г/г)). До конца года ситуация изменится незначительно: CGN Power ввела в эксплуатацию новый энергоблок, а также решила проблемы с АЭС Taishan, что высвобождает более 2 ГВт мощности АЭС, которые будут загружаться в первую очередь в условиях упавшей водности. Кроме того, мощность СЭС и ВЭС с августа 2021 года выросла на 27,2% и 16,6% соответственно. В условиях планов КНР по достижению пика выбросов до 2030 года и реформы оптового рынка э/э мы видим низкий потенциал роста операторов ТЭС на фондовых рынках, возможный к раскрытию только в случае возвращения экономики КНР к опережающему росту ВВП.

Китай удачно позиционирован для захвата мирового лидерства по объемам вырабатываемой атомной электроэнергии к 2030 году

МЭА в отчете Nuclear Power and Secure Energy Transitions 2022 года указало на то, что развитие АЭС в последние десятилетия сместилось в сторону развивающихся рынков, которые ответственны за 90% глобального роста атомной мощности. Флагманом на этом фронте остается Китай, который за счет усилий CGN и CNNC в последние несколько лет стабильно вводит в эксплуатацию минимум два новых энергоблока ежегодно. С учетом высокой капиталоемкости строительства АЭС текущие темпы строительства в КНР можно назвать опережающими, хоть и невысокими относительно тех же ВИЭ. Ставка китайского правительства на надежность АЭС заметна при анализе возраста реакторов.

_{Источник: МЭА}

Основной ядерный арсенал, как видно на графике, все еще расположен в Европе и США, но достигается он преимущественно посредством продления лицензий, а не строительства новых объектов. В совокупности объем АЭС с продленными лицензиями на функционирование отвечают за почти 25% всей мировой атомной мощности, а к 2030 году эта доля может вырасти до 40%. При этом парк АЭС Китая — один из самых молодых в мире, что дает стране преимущество в контексте устойчивости энергосистемы с учетом высоких показателей надежности и КИУМ. В связи с этим мы полагаем, что ставка Компартии на АЭС сохранится и будет усилена с разворачиванием энергоперехода.

Решение технических проблем на 1-м энергоблоке АЭС Taishan, а также запуск 6-го энергоблока АЭС Hongyanhe должны поддержать результаты CGN Power (тикер: 1816.HK) во II полугодии. Фундаментально компания выглядит одной из сильнейших в Гонконге, поскольку пользуется полной поддержкой правительства КНР и реализует строительство АЭС общей мощностью 9,58 ГВт. Дешевая атомная энергия дает GCN преимущество в контексте перехода к спотовой модели оптового рынка в КНР со второй половины десятилетия, а дивидендная доходность NTM может составить внушительные 6,4%. Потенциал акций CGN Power класса "H" оцениваем в 24% при целевой цене 2,1 HKD.

_{Источник: Reuters}

Политика нулевой терпимости к COVID-19

Одним из основных итогов XX съезда Компартии для фондового рынка Поднебесной стала сохраняющаяся приверженность Си Цзиньпина и его обновленного состава Политбюро политике "нулевой терпимости" к ковиду. Упорное следование стратегии жесткого эпидемиологического регулирования довольно сильно давит на китайскую экономику, в связи с чем наиболее интересными вариантами в Гонконге сейчас могут быть компании с широкой географией бизнеса.

Бизнес-модель CK Infrastructure (тикер: 1038.HK) построена на широкой географической диверсификации, в связи с чем компания относительно защищена от негативного эффекта карантинных ограничений в КНР. С учетом упавшей стоимости коммунальных активов в Великобритании, Канаде, Европе и Австралии CK Infrastructure может нацелиться на новые M&A-сделки, к чему располагают широкие финансовые возможности компании и низкая долговая нагрузка. Привлекательность компании усиливается высокой ожидаемой дивдоходностью NTM 6,7%. Потенциал бумаг CK Infrastructure на Гонконгской бирже оцениваем в 37% при целевой цене 52 HKD.

_{Источник: Reuters}

Европа

Ситуация для сектора в последние месяцы несколько улучшилась на фоне снижения цен на газ и высокого уровня наполненности газохранилищ. Однако мягкие погодные режимы во многих странах ЕС и упавший в связи с этим спрос не отменяют рисков для региона в преддверии наступления зимы, в связи с чем электроэнергетическая отрасль сталкивается с комплексом барьеров для долгосрочного роста — от потенциально еще более высокой волатильности на сырьевом рынке до ограничительных мер со стороны регулирующих органов.

Цены на э/э и зеленая генерация

Цены на э/э на РСВ в странах ЕС продолжают оставаться исторически высокими даже в условиях снижающихся котировок газовых фьючерсов. В октябре средняя цена на биржах ЕС, по нашим подсчетам, составила €149 за МВт*ч против €81 за МВт*ч годом ранее. Такие уровни заставляют европейских политиков задуматься об усилении регулирования отрасли. В середине сентября Еврокомиссия выступила с предложением по введению потолка цен для АЭС и ВИЭ на уровне €180 за МВт*ч и "солидарных взносов" энергокомпаний в независимый фонд, средства которого затем будут распределяться в пользу наиболее уязвимых категорий потребителей в регионе. На практике подобная инициатива — это налог на сверхприбыль, хотя Еврокомиссия тщательно избегает подобных формулировок. Предполагается, что подобные меры позволят выручить около €140 млрд: для сравнения, совокупная прибыль 40 крупнейших коммунальных компаний Европы за 2021 год составила чуть больше €38 млрд. Ряд представителей отрасли уже высказались в пользу того, что подобная инициатива подорвет потенциал ВИЭ генерации в регионе, которая активно поддерживалась на высших уровнях в течение последнего десятилетия. Однако мера продолжает обсуждаться и уже распространилась на Великобританию, правительство которой и вовсе рассматривает введение потолка ?50-60 за МВт*ч.

В таких условиях тяжело говорить о привлекательности всего сектора и, в частности, ВИЭ-генерации. Если подобные инициативы будут реализованы, то доверие инвесторов к отрасли наверняка будет подорвано, что напрямую отразится на долгосрочных перспективах акций.

Хранилища заполнены, но АЭС пока не остановят

Последние данные компании Gas Infrastructure Europe показывают, что газовые хранилища ЕС в настоящий момент заполнены на 94% при изначально поставленном таргете в 80% к началу ноября текущего года. Этих запасов, по разным оценкам, должно хватить по меньшей мере до января-февраля 2023 года даже в самом жестком температурном сценарии. Однако анонсированное нами возможное решение правительства Германии о переносе остановки АЭС все же было реализовано, и три оставшиеся в стране станции будут работать по меньшей мере до 15 апреля 2023 года. Решение выглядит логичным в контексте обеспечения энергетической безопасности региона, который с большой вероятностью будет вынужден заполнять хранилища в следующем году уже без дешевого российского газа. На таком фоне мы продолжаем позитивно оценивать перспективы атомной генерации в ЕС, без которой климатические цели альянса выглядят трудновыполнимыми.

Скачать обзор одним файлом

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.