Экспортные ограничения США снижают потенциал Lam Research

Экспортные санкции США в отношении Yangtze Memory Technologies, одного из крупнейших производителей флеш-памяти, а также ряда других компаний из КНР больно ударят по доходам Lam Research, которая зарабатывает около трети выручки на китайском рынке. Менеджмент Lam на таком фоне прогнозирует снижение рентабельности основных финансовых метрик и объемов обратного выкупа акций.

В совокупности с падением покупательской активности на рынке чипов мы считаем это серьезной проблемой для Lam на среднесрочном горизонте, даже несмотря на то что долгосрочные драйверы остаются в силе.

Мы понижаем рейтинг акций Lam с «Покупать» до «Держать» и целевую цену с $ 573 до $ 433. Потенциал снижения составляет 3,8% без учета дивидендов.

Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов.

Описание эмитента

Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов. Помимо непосредственного производства оборудования (63% выручки), Lam предоставляет услуги по его обслуживанию (37% выручки).

Все продукты Lam можно разделить на три группы: Deposition (наложение слоев диэлектриков и токопроводящих материалов), Etch (селективное удаление частиц наложенных материалов для создания особых характеристик микросхемы) и Clean (очистка от посторонних загрязнений и нежелательных материалов, наличие которых в чипе может привести к дефектам). Клиентская база компании включает ведущих фаундри-игроков (34% выручки), производителей накопителей данных (52% выручки) и интегрированных устройств (14% выручки): Intel, Kioxia, Micron Technology, Samsung Electronics, SK Hynix и TSMC. Доля выручки, приходящаяся на 4 крупнейших покупателей Lam Research, в 2022 ф. г. составила 55%, что говорит о высокой концентрации клиентской базы. Ключевыми рынками сбыта для Lam являются Китай (30%), Корея (17%), Тайвань (22%), Юго-Восточная Азия (11%) и Япония (9%).

Акционерный капитал компании состоит из 136 млн акций. Ведущие акционеры Lam Research — инвестиционные фонды Vanguard Group (8,55%) и BlackRock Institutional Trust Company (5,17%).

Перспективы и риски компании

• Оценка CapEx крупнейших клиентов Lam на 2022–2024 гг. снизилась, но все еще остается на высоком уровне. Аналитики в настоящий момент ожидают от 5 крупнейших покупателей Lam (Intel, Samsung, TSMC, Micron Technology, SK hynix) капитальные расходы вблизи $ 350 млрд в 2022–2024 гг. при оценке $ 400 млрд в начале года. Понижение прогнозов вызвано комплексом причин, главной из которых стало охлаждение полупроводникового рынка на фоне слабой динамики потребительской активности. По данным WSTS, продажи чипов за 9М22 выросли лишь на 9,9% г/г после роста на 26,2% г/г в 2021 году: при этом с июля по сентябрь отгрузка стабильно снижалась в годовом выражении. Фундаментальные для отрасли драйверы (5G, AI, облачные технологии, интернет вещей и т. д.) остаются в силе, но в условиях ухудшающегося макроэкономического климата многие игроки были вынуждены пересмотреть или перераспределить CapEx на будущие периоды, что может ограничить потенциал роста выручки Lam.

• Отложенная выручка Lam должна поддержать продажи в 2023 ф. г. По итогам Q123 показатель увеличился на $ 550 млн и достиг $ 2,8 млрд, что соответствует 16% годовой выручки компании. По ходу 2023 календарного года мы ожидаем снижения отложенной выручки до диапазона $ 0,5–1 млрд, что увеличит выручку компании в среднем на $ 2 млрд. Это позволит перенести эффект торговых ограничений США для компании на 2024 ф. г.

• Основные риски для Lam сейчас связаны с китайским рынком. Менеджмент оценивает предварительный эффект торговых ограничений США на выручку Lam в $ 2–2,5 млрд в 2023 календарном году при базовом сценарии. В значительной степени такие потери будут вызваны санкциями в отношении Yangtze Memory Technologies, которая являлась одним из крупнейших клиентов Lam, обеспечивая 6–7% годовой выручки. При этом нет гарантии, что Lam получит лицензию на экспорт оборудования другим китайским компаниям. В худшем сценарии (полное прекращение поставок в Китай) Lam потеряет до $ 5 млрд годовой выручки. Кроме того, мы отмечаем негативный эффект сохраняющихся коронавирусных ограничений на деловую активность китайских производителей чипов.

Выплаты акционерам

Дивдоходность акций Lam на горизонте NTM оценивается в 1,53%. Компания держит низкую норму выплат (медиана 23% за 2014–2022 гг.), а возвращать капитал акционерам предпочитает через традиционный для многих представителей сектора buyback. За 2022 ф. г. Lam выкупила с рынка собственные акции на рекордную сумму $ 3,9 млрд (6% капитализации), но в 1-м квартале 2023 ф. г. резко снизила выкуп до $ 103 млн, что преимущественно связано с ухудшением финансовых прогнозов на 2023 и 2024 фингоды.