«Норникель» сохраняет долгосрочный потенциал

Несмотря на сохраняющиеся риски, мы видим потенциал для роста акций "Норникеля". Вероятность санкций против компании незначительна, так как "Норникель" является важным элементом мировых производственных цепочек. Рост инвестиционной программы снизит в будущем дивидендную доходность, однако позволит сохранить и расширить присутствие компании на рынке. Мы считаем, что цена акций "Норникеля" уже включает ожидания изменения дивидендной политики. Вероятное смягчение антиковидной политики в Китае стимулирует рост цен на промышленные металлы. Одним из элементов неопределенности останется судьба акционерного соглашения.

Мы присваиваем акциям ГМК "Норникель" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 19 974 руб. Апсайд на горизонте 12 мес. составляет 29,2%.

ПАО ГМК "Норильский никель" — диверсифицированная горно-металлургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.

Стратегия "Норникеля" нацелена на то, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для "зеленой экономики", нарастить объемы добычи и преодолеть негативную репутацию загрязнителя природы.

Финансовые результаты 1П 2022 нейтральны. Восстановление объемов добычи уравновесило снижение средних цен реализации палладия и сохранило выручку. Показатель EBITDA из-за роста налогов снизился г/г на 16%, до $ 4,8 млрд. Чистая прибыль увеличилась на 18% и составила $ 5,1 млрд.

Сильные операционные результаты 3-го кв. и 9 мес. отражают восстановление работы Норильской обогатительной фабрики и преодоление последствий аварий прошлого года. Позитивная динамика видна по всем направлениям как в квартальном, так и в годовом сопоставлении.

На рынках промышленных металлов обозначился разворот к росту, несмотря на опасения относительно рецессии в ведущих экономиках мира. Позитив подпитывается ожиданиями относительно смягчения в КНР политики нулевой терпимости к COVID-19.

"Норникель" сумел наладить альтернативные каналы для получения запчастей и ведет поиск новых поставщиков горного оборудования для замены действующего парка.

Дивиденды "Норникеля", вероятно, станут меньше. В 2022 г. истекает срок действия акционерного соглашения с "РУСАЛом", по которому "Норникель" распределяет на дивиденды 60% EBITDA. Ожидается, что компания перейдет на новую формулу расчета, по которой на дивиденды будет распределяться от 50% до 75% FCF.

По нашему мнению, акции ГМК "Норникель" недооценены на 29,2% по отношению к бумагам сопоставимых компаний отрасли по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. с учетом странового дисконта.

Ключевыми рисками для "Норникеля" мы видим высокую аварийность, неопределенность отношений с "РУСАЛом" по акционерному соглашению и возможность санкций в случае дальнейшего обострения геополитической ситуации.  

Описание эмитента

ПАО "ГМК "Норильский никель" — диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов.

Компания занимает 1-е место в мире по производству палладия с долей более 40% рынка, 1-е место по производству никеля — с долей около 12% по никелю вообще и более 20% по высокосортному рафинированному никелю, 3-е место по производству платины, 4-е место по производству родия, 8-е место по добыче кобальта и 11-е место по добыче меди. Компания также производит серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур, серу и др. Более 95% продукции "Норникеля" продается на экспорт.

_{Источник: данные компании}

Производственные подразделения "Норникеля" расположены в России — в Норильском промышленном районе, на Кольском полуострове, в Забайкальском крае, а также в Финляндии и ЮАР. На предприятиях компании трудятся более 30 тыс. человек.

"Норникель" располагает первоклассной ресурсной базой, разработки которой хватит на десятилетия. Доказанные и вероятные запасы компании составляют 11,5 млн тонн меди, 6,5 млн тонн никеля, 117,7 млн тройских унций металлов платиновой группы.

Структура капитала. По состоянию на начало 2022 г. 35,95% акций "Норникеля" через ряд структур контролируются президентом компании Владимиром Потаниным, а 26,25% принадлежат МКПАО "ОК РУСАЛ". В свободном обращении — 37,3% акций.

Узнайте больше о российских компаниях на еженедельном эфире учебного центра "Финам", зарегистрируйтесь на вебинар.

Перспективы и риски

Стратегия "Норникеля" нацелена на то, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для "зеленой экономики", нарастить объемы добычи и преодолеть негативную репутацию загрязнителя природы.

Глобальный "энергопереход" должен обеспечить долгосрочный рост спроса на цветные металлы, особенно на "батарейные" металлы. Одновременно перерабатывающие предприятия, заинтересованные в снижении "углеродного следа", повышают требования к происхождению сырья. Исходя из этого, стратегия развития "Норникеля" направлена на решение двух основных задач.

Во-первых, на увеличение объемов добычи металлов. Компания рассчитывает значительно нарастить выпуск металлов к 2030 г. по отношению к базовому 2017 г., в том числе по никелю и меди — на 20–30%, а по металлам платиновой группы — на 40–50%.

Во-вторых, на модернизацию производственных мощностей для снижения негативного воздействия на окружающую среду, производство "низкоуглеродной" продукции и радикальное снижение аварийности, которая преследовала компанию в последние годы.

Для этого "Норникель" кратно увеличивает свою инвестиционную программу. Наблюдается рост CAPEX и сокращение свободного денежного потока. С учетом планов компании пересмотреть дивидендную политику и перевести базу для расчетов по дивидендам с EBITDA на FCF это приведет к снижению дивидендной доходности акций "Норникеля". Это негативно для акций. Однако мы считаем, что в долгосрочном плане для роста акционерной стоимости компании, работающей на расширяющемся рынке и нацеленной на развитие бизнеса, инвестиции важнее дивидендов.

Кроме того, в перспективе 2–3 лет ожидается выделение Быстринского проекта (добыча меди, золота и железной руды), построенного "Норникелем", в отдельную компанию с распределением контрольной доли "Норникеля" в нем между его акционерами.

Из перспективных идей можно упомянуть и о том, что в апреле 2022 г. "Норникель" объявлял о намерениях совместно с "Росатомом" начать разработку Колмозерского месторождения лития в Мурманской области, чтобы увеличить свое присутствие на рынке "батарейных" металлов.

Влияние санкций на бизнес. "Норникель" является важным элементом мировых производственных цепочек, поставляя на рынок около 12% никеля вообще и в том числе около 20% высококачественного никеля, а также до 40% палладия. Санкции против компании могли бы создать серьезные проблемы как минимум производителям нержавеющей стали и автомобильных катализаторов, поставив под вопрос темпы реализации энергоперехода. Поэтому вероятность их введения нами оценивается очень невысоко.

Хотя Владимир Потанин персонально попал под санкции Великобритании, на саму компанию это не распространяется, так как у него нет контрольного пакета. Запущенная на Лондонской бирже металлов (LME) процедура обсуждения по введению ограничений на прием российских металлов на биржевые склады показала, что потребители не готовы от них отказаться. По итогам обсуждения LME приняла решение не вводить ограничения на новые поставки металлов из России. Это решение позитивно для "Норникеля". Экспорт приносит более 95% выручки компании, в том числе экспорт в Европу принес "Норникелю" более половины выручки в 1 П 2022.

Однако нельзя исключить отказов отдельных контрагентов от контактов с компанией в инициативном порядке. Также стоит проблема поставок оборудования, которые как раз попали под санкции. С июля ЕС и Япония ввели запреты на поставку в Россию спецтехники, в том числе тяжелой карьерной. Предприятия столкнулись с отказами в поставке специального оборудования, возникают проблемы с запчастями.

В частности, "Норникель" сообщал, что потерял до половины поставщиков, однако сумел наладить альтернативные каналы для получения запчастей и ведет поиск новых поставщиков высокопроизводительного горного оборудования для замены действующего парка. Компания уже в ближайшее время планирует "начать тестировать новое горное оборудование, полученное от производителей из дружественных стран". По всей видимости, речь может идти о поставках из Китая.

Отношения с "РУСАЛом". В этом году истекает срок действия акционерного соглашения с "РУСАЛом", которому принадлежит 26,4% акций "Норникеля". Доходы от владения этим пакетом часто превышают прибыль "РУСАЛа" от его основной деятельности.

Глава "Норникеля" Владимир Потанин уже заявил, что по истечению срока действия акционерного соглашения "Норникель" перейдет к обычной системе корпоративного управления. По его словам, "сейчас это уже рудимент, который мешает в каком-то смысле развитию компании и создает излишние права у акционеров, чего нет в нормальном корпоративном управлении".

То есть он не намерен продлевать срок действия соглашения, в то время как Олег Дерипаска, утратив формальный контроль над "РУСАЛом", заметно потерял в возможности повлиять на отношения акционеров "Норникеля".

В октябре "РУСАЛ" подал в Высокий суд Лондона иск против Владимира Потанина, обвиняя его в ненадлежащем управлении "Норникелем" и потере активов, требуя компенсации и отстранения Потанина от руководства "Норникелем". На наш взгляд, такой иск имеет невысокую перспективу удовлетворения и был затеян для того, чтобы продлить действие акционерного соглашения. Тем не менее определенные риски он несет, а вероятность продления действия акционерного соглашения пока остается неопределенной.

Выплаты акционерам 

По действующей в соответствии с акционерным соглашением дивидендной политике "Норникеля" минимальный уровень дивидендов до 2022 г. установлен в размере $ 1 млрд. При этом если соотношение уровня чистого долга к EBITDA на конец соответствующего года будет менее 1,8х, то выплаты составляли 60% EBITDA.

Это делало акции "Норникеля" генератором дивидендов. Промежуточные дивиденды за 9 мес. 2021 г. составили рекордную величину — 1 523,17 руб. на акцию. Итоговые дивиденды за 2021 г. выплачены в размере 1 166,22 руб. на акцию.

_{Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"}

По истечении срока действующего акционерного соглашения руководство "Норникеля" намерено изменить дивидендную политику. По всей вероятности, компания в качестве базы для определения размера дивиденда будет использовать FCF. С учетом увеличения инвестиционной программы можно ожидать значительного снижения размера дивидендов.

У нас сохранялась надежда, что компания успеет выплатить промежуточные дивиденды за 9 мес. 2022 г. по старой формуле. По нашей оценке, они могли составить порядка 1100 руб. на акцию, а дивидендная доходность — около 7%. Как правило, совет директоров рассматривал этот вопрос в начале ноября. Однако уже середина ноября, а никакой информации по данному поводу нет. Внеочередное собрание акционеров, которое должно утвердить новый состав совета директоров, назначено на 24 ноября, в его повестке нет вопроса о дивидендах.

Операционные и финансовые показатели

Результаты 3-го квартала и 9 месяцев 2022 г. отражают восстановление работы Норильской обогатительной фабрики и преодоление последствий аварий прошлого года. Позитивная динамика видна по всем направлениям как в квартальном, так и в годовом сопоставлении.   

ГМК "Норникель": операционные результаты за 3-й квартал и 9 месяцев 2022 г.

_{Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"}

Финансовую отчетность "Норникель" раскрывает дважды в год. Результаты 1-го полугодия были нейтральны для оценки компании. Восстановление объемов добычи металлов нивелировано снижением средних цен реализации палладия, доля продаж которого в выручке сократилась с 43% до 33%.

Показатель EBITDA снизился г/г на 16%, до $ 4,8 млрд, из-за роста расходов и налоговой нагрузки. Рентабельность EBITDA, соответственно, снизилась, хотя и осталась на достаточно высоком уровне.

Чистая прибыль увеличилась на 18% и составила $ 5,1 млрд. Но это "бумажный" рост, полученный за счет положительной переоценки валютных обязательств вследствие укрепления рубля.

Заметно вырос CAPEX, отражая реализацию инвестиционной программы, и при этом сократился свободный денежный поток.

ГМК "Норникель": финансовые результаты за 1-е полугодие 2022 г.

_{Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"}

Состояние долговой нагрузки. Величина чистого долга с начала года удвоилась, а его отношение к 12М EBITDA выросло до 1,1х. Несмотря на рост долговой нагрузки, она остается на комфортном для компании уровне.

По состоянию на последнюю отчетную дату общая сумма кредитов и облигационных займов "Норникеля" составляла $ 12,1 млрд. Порядка 65% приходилось на кредиты и 35% — на облигации. Доля обязательств в долларах США сократилась с 96,7% в начале года до 80,4%. Долговые обязательства в рублях составили 19,4%. Высокая доля валюты в составе долга не создает угрозы, так как экспорт компании в дальнее зарубежье приносит ей около 95% выручки. Долгосрочная часть долга с погашением в срок свыше 12 мес. на отчетную дату составляла 59,5%, краткосрочная — 40,5%.

После отчетной даты "Норникелю" удалось рассчитаться по еврооблигациям с погашением в 2022 г., согласовать с держателями других выпусков изменение порядка расчетов и произвести купонные выплаты. Технический дефолт компании не грозит.

В октябре "Норникель" разместил на Мосбирже пятилетние биржевые облигации с трехлетней офертой на сумму 25 млрд руб.

Таким образом, кредитный и валютный риски "Норникеля" можно оценить как незначительные.

ГМК "Норникель": историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн $)

_{Источник: отчетность компании, расчеты и прогнозы ФГ "Финам"}

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс "Продвинутый инвестор".

Оценка

Мы оценили ГМК "Норникель" сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях на 2022 и 2023 гг. При этом мы исходили из консервативной оценки динамики цен на цветные металлы на прогнозный период.

Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E с применением дисконта, который в условиях санкций и ограниченного доступа иностранных инвесторов к российскому рынку увеличен до 30%. Используемые для сравнения компании-аналоги представлены в таблице ниже:

_{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ "Финам"}

Наша оценка справедливой стоимости ПАО "ГМК "Норильский никель" составляет $ 62,3 млрд, или $ 285,34 за акцию. Это соответствует цене одной акции 19 974 руб. с учетом прогноза по курсу доллара на 2023 г. Такая оценка предполагает потенциал роста на 29,2% от текущей цены и соответствует рейтингу "Покупать".

Акции на фондовом рынке

Динамика акций ГМК "Норникель" в 2022 г. выглядит лучше рынка. С начала года стоимость акций "Норникеля" снизилась на 32,5%. За этот период отраслевой индекс МосБиржи "Металлы и добыча" опустился на 48,8%, в то время как сводный Индекс МосБиржи потерял 40,7% (по состоянию на закрытие рынка 14.11.2022 г.).

_{Источник: investing.com}

Технический анализ

На недельном графике котировки акций "Норникеля", оставаясь в рамках нисходящего тренда, сформировали сильный уровень поддержки в районе 11 500 руб. и имеют среднесрочную цель на уровне 20 000 руб.

_{Источник: finam.ru}

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 15.11.2022.