«Норникель» снизил потенциал, но еще интересен

Мы снижаем по акциям ГМК «Норникель» целевую цену до уровня 17 300 руб. и сохраняем по ним рейтинг «Покупать». Апсайд на горизонте 12 мес. составляет 17,9%.

ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.

Стратегия «Норникеля» нацелена на то, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для «зеленой экономики», нарастить объемы добычи и преодолеть негативную репутацию загрязнителя природы. Однако проблемы с поставкой оборудования заставляют компанию пересмотреть сроки реализации проектов.

Производство металлов в 2022 г. осталось ниже 2020 г., хотя и превысило планы компании после восстановления работы аварийных объектов. Прогноз на 2023 г. по всем позициям снижен как по сравнению с прежними прогнозами, так и по отношению к фактическим результатам 2022 г.

Финансовые результаты в 2022 г. снизились г/г, несмотря на рост добычи. Годовая выручка «Норникеля» сократилась г/г на 5,5%, показатель EBITDA — на 17,3%, а чистая прибыль — на 16,1%. На фоне роста в 1,5 раза капитальных затрат и в 3 раза оборотного капитала FCF сократился в 10 раз, а чистый долг вырос вдвое. Впрочем, долговая нагрузка сохранилась на приемлемом уровне 1,1х.

Дивиденды «Норникеля» станут меньше после истечения акционерного соглашения и кратного роста капитальных затрат. В 2022 г. компания не выплатила промежуточные дивиденды. По итоговым дивидендам совет директоров определится к лету. Ожидается, что с 2023 г. компания перейдет на новую формулу расчета, по которой на дивиденды будет распределяться от 50% до 75% FCF.

Цены на промышленные металлы показывают восстановление после отмены в КНР политики нулевой терпимости к COVID-19, несмотря на сохранение риска рецессии экономики развитых стран и продолжение подъема ставок.

По нашему мнению, акции ГМК «Норникель» недооценены на 17,9% по отношению к бумагам сопоставимых компаний отрасли по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2023 и 2024 гг. даже с учетом повышенного странового дисконта.

Ключевыми рисками для «Норникеля» мы видим неопределенность отношений с «РУСАЛом» после истечения акционерного соглашения, риск сокращения доли компании на ключевых рынках и возможность санкций в случае дальнейшего обострения геополитической ситуации.  

Описание эмитента

^{Источник: данные компании}

Для реализации стратегии «Норникель» кратно увеличивает инвестиционную программу, рассчитанную до 2030 г. Пик инвестиций должен прийтись на 2023–2025 гг. Однако из-за изменения ситуации в связи с влиянием санкционного давления на экономику РФ компания сейчас пересматривает параметры инвестиций на период после 2023 г.

Влияние санкций на бизнес. «Норникель» является важным элементом мировых производственных цепочек. Прямые санкции против компании могли бы создать серьезные проблемы как минимум производителям нержавеющей стали и автомобильных катализаторов, поставив под вопрос темпы реализации энергоперехода. Поэтому вероятность их введения оценивается очень невысоко. Хотя Владимир Потанин персонально попал под санкции Великобритании, а «Интеррос» — под санкции США, на саму компанию это не распространяется, так как они не имеют контрольного пакета.

Тем не менее косвенное негативное влияние санкционного режима все же отразилось на результатах и перспективах «Норникеля». В 2022 г. компания допустила снижение объемов продаж, притом что в значительной степени восстановила объемы добычи после аварий 2021 г. Об этом, в частности, говорит трехкратный рост оборотного капитала, который компания объясняет ростом запасов металлопродукции из-за удлинения логистических цепочек и переориентацией на новые рынки сбыта.

В прошлом году доля Европы в выручке «Норникеля» проявила тенденцию к сокращению, хотя была еще довольно высокой, составив 46,8% по сравнению с 52,8% в 2021 г. Доля Азии, напротив, увеличилась с 27,4% до 30,9%. При этом доля рынков РФ и СНГ выросла с 4,3% до 7,8%. Из-за логистических проблем и санкционного давления «Норникель» намерен и дальше перестраивать логистику с большим упором в сторону Азии.

Эта перестройка уже отразилась в сокращении доли доллара на счетах компании и в ее обязательствах с одновременным увеличением доли рубля и китайского юаня. Доля юаня в денежных средствах на счетах «Норникеля» на конец отчетного 2022 г. составила 18,4% по сравнению с 0,7% на конец 2021 г. Доля российского рубля выросла за год с 12,5% до 23,4%. При этом доля американского доллара сократилась с 84,8% до 52,0%. Доля доллара в долговых обязательствах компании (облигации, кредиты и займы) сократилась г/г с 96,4% до 67,9%, доля рубля выросла с 3,3% до 20,9%, а доля юаня — с 0% до 11,0%.

Существует и проблема поставок оборудования, которые как раз попали под санкции. С июля прошлого года ЕС и Япония ввели запреты на поставку в Россию спецтехники, в том числе тяжелой карьерной. Предприятия РФ столкнулись с отказами в поставке специального оборудования. Возникают проблемы с запчастями. В частности, «Норникель» сообщал, что потерял до половины поставщиков, однако сумел наладить альтернативные каналы для получения запчастей и ведет поиск новых поставщиков горного оборудования для замены действующего парка. В числе прочего это может потребовать изменения проектов и переноса сроков их реализации.

Отношения с «РУСАЛом». По истечении срока действия акционерного соглашения между «РУСАЛом» и «Интерросом» «Норникель», по словам Владимира Потанина, перейдет к обычной системе корпоративного управления, в то время Олег Дерипаска, утратив формальный контроль над «РУСАЛом», потерял возможность влиять на отношения акционеров «Норникеля».

В октябре 2022 г. «РУСАЛ» подал в Высокий суд Лондона иск против Владимира Потанина, обвиняя его в ненадлежащем управлении «Норникелем» и потере активов, требуя компенсации и отстранения Потанина от руководства «Норникелем». В марте судом приняты первые решения: в качестве обеспечительной меры суд обязал В. Потанина уведомить «РУСАЛ», если он решит снизить свою долю в «Норникеле» до менее 11,25%.

На наш взгляд, этот иск имеет невысокую перспективу удовлетворения и был затеян, чтобы продлить действие акционерного соглашения или как минимум период неопределенности в отношениях главных акционеров.

Долгосрочные риски. Пересмотр сроков программы расширения производства может иметь не только краткосрочное, но и более долгосрочное негативное влияние на положение «Норникеля» на мировом рынке металлов. Компании будет сложнее удерживать свою долю на рынках и свое значение для глобальных производственных цепочек.

Рост мирового производства электромобилей потенциально сокращает спрос на палладий и платину. Положение «Норникеля» как ведущего мирового поставщика высококачественного никеля может быть подвергнуто пересмотру после заметного роста добычи никеля в Индонезии и реализации там проектов по производству рафинированного никеля, а также быстрого развития технологий конверсии чернового ферроникеля.

Выплаты акционерам. По истечении срока действия акционерного соглашения «Норникель» был намерен изменить дивидендную политику. По прежней политике, действовавшей по 2022 г., минимальный уровень дивидендов «Норникеля» установлен в размере $ 1 млрд. При этом если соотношение уровня чистого долга к EBITDA на конец соответствующего года будет менее 1,8х, то выплаты составляли 60% EBITDA, что делало акции «Норникеля» чрезвычайно доходными бумагами.

До сих пор «Норникель» не принимал решения о новой формуле расчета дивидендов. Предполагается, что компания в качестве базы для определения размера дивиденда будет использовать FCF. Скорее всего, речь может идти о 75% FCF. С учетом роста инвестиционной программы можно ожидать значительного снижения размера дивидендов.

^{Источник: данные компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»}

В 2022 г. «Норникель», вопреки ожиданиям, не стал выплачивать промежуточные дивиденды. Решение по итоговым дивидендам будет принято к лету 2023 г. В феврале ходили слухи, что компания готова направить на дивиденды сумму $ 1,5 млрд. В зависимости от курса валют выплаты могли бы составить от 680 до 740 руб. на акцию. Хотя позднее эту информацию опровергли, мы исходим из этого расчета как компромиссного между прежней и новой дивидендной политикой, допуская при этом риск, что в реальности выплаты могут оказаться ниже.

Недавно появилась информация, что «Норникель» рассматривает возможность сплита (дробления) акций, что должно повысить доступность акций для розничных инвесторов и может положительно отразиться на их ликвидности и цене.

Операционные и финансовые показатели

Производственные результаты 2022 г. отражают восстановление работы Норильской обогатительной фабрики и преодоление последствий аварий 2021 г. Тем не менее хотя объемы производства превзошли собственные прогнозы компании, они пока не вернулись на уровень 2020 г. Более того, прогноз на 2023 г. по всем позициям понижен как по сравнению с прежними прогнозами, так и по отношению к фактическим результатам 2022 г.

ГМК «Норникель»: операционные результаты 2022 г. и прогнозы на 2023 г.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Восстановление объемов добычи в 2022 г. нивелировано снижением цен на палладий, а также сокращением объемов продаж металлов из-за удлинения логистических цепочек.

Годовая выручка «Норникеля» снизилась г/г на 5,5%, до $ 16,9 млрд. Показатель EBITDA сократился на 17,3%, до $ 8,7 млрд, а чистая прибыль снизилась на 16,1%, до $ 5,85 млрд. На фоне роста капитальных затрат в 1,5 раза и оборотного капитала в 3 раза свободный денежный поток сократился в 10 раз, а чистый долг вырос вдвое (до $ 9,8 млрд). Впрочем, долговая нагрузка сохранилась на приемлемом уровне 1,1х.

ГМК «Норникель»: финансовые результаты за 2-е полугодие и 12 месяцев 2022 г.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

На результатах также отразился рост затрат в 1,5 раза на материалы и запчасти и почти в 2 раза на оплату услуг сторонних организаций, что, видимо, стало следствием санкционных ограничений и поиска альтернативных каналов поставок. В 1,5 раза выросли затраты на оплату труда. Почти в 2 раза увеличилась сумма налогов после поднятия в 2022 г. ставок НДПИ.

Если же выделить результаты 2-го полугодия, то они выглядят откровенно слабыми по отношению к любому из двух предыдущих полугодий.

ГМК «Норникель»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн $)

^{Источник: отчетность компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»}

Оценка

Мы оценили ГМК «Норникель» сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях на 2023 и 2024 гг. При этом мы исходили из консервативной оценки динамики цен на цветные металлы на прогнозный период и учли снижение прогноза по объемам добычи.

Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E с применением дисконта, который в условиях санкций и ограниченного доступа иностранных инвесторов к российскому рынку увеличен до 30%. Используемые для сравнения компании-аналоги представлены в таблице ниже:

^{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам»}

Наша оценка справедливой стоимости ПАО «ГМК «Норильский никель» составляет $ 35,0 млрд, или $ 229,27 за акцию. Это соответствует цене одной акции 17 300 руб. Такая оценка предполагает потенциал роста на 17,9% от текущей цены и соответствует рейтингу «Покупать».

Акции на фондовом рынке

Динамика акций ГМК «Норникель» во второй половине 2022 г. и начале 2023 г. выглядит слабее рынка. С начала года стоимость акций «Норникеля» снизилась на 4,1%. За этот период отраслевой Индекс МосБиржи «Металлы и добыча» вырос на 11,7%, в то время как сводный Индекс МосБиржи поднялся на 6,6% (по состоянию на закрытие рынка 07.03.2023 г.).

^{Источник: investing.com}

Технический анализ

На недельном графике котировки акций «Норникеля», оставаясь в рамках нисходящего тренда, сформировали сильный уровень поддержки в районе 11 500 руб. и имеют среднесрочную цель в районе 17 350 руб.

Как правильно оценивать силу текущего тренда и интерпретировать поведение графических индикаторов, вы узнаете на онлайн-курсе «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

^{Источник: finam.ru}

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 10.03.2023.